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自2022年3月进入本轮加息周期以来，美联储共实施了11次加息，目前已经将利率水平提高到5.25%-5.5%，这已经是22年未见过的高水平。面对史上最快速的加息，关于美国经济衰退的预期却并未出现。虽然目前市场普遍认同美国经济将会实现“软着陆”，但美国宏观政策的冲突仍将持续，相关经济体恐怕也将反复受到波及。为此，我国应如何应对？针对这一问题，《金融时报》记者专访了招商银行首席经济学家丁安华。

美国财政政策的扩张部分对冲了加息带来的收缩性影响

《金融时报》记者：美联储如此激进地加息，为什么预期的衰退迟迟没有出现？

丁安华：要回答这一问题，无法只在货币政策框架中寻找答案，需要从更广阔的政策视角来破解谜团。一个有力的解释是，美国财政政策明显扩张，对冲了紧缩货币政策的影响，对美国消费与经济韧性形成有力支撑，也使得美联储加息周期“更高更久”，持续超出市场预期。随着通胀趋势性回落，市场预期美国此轮加息周期大概率已见顶，美国经济韧性可能继续超预期，很大可能避免激进加息带来经济衰退的宿命。

美联储于2022年3月开启史上最快加息周期，将政策利率从0%-0.25%推升至5.25%-5.5%区间。受此影响，美债收益率曲线主要期限利差自2022年下半年开始出现倒挂，幅度不断扩大，持续发出衰退警示。但2022年四季度以来，美国财政政策却意外扩张，令财政与货币政策陷于“左右互搏”冲突之中。美联储具有政策独立性，理论上不受政客干预。所以，财政政策更加体现了拜登政府对冲紧缩货币政策负面影响的政治意图。财政扩张对美国居民收入的支撑显而易见。2023年三季度美国政府转移支付额高达1.18万亿美元，相较去年同期增长了18%。若与疫情前比较，美国居民人均月转移支付获取额增长了200美元至1000美元以上。由于居民收入受转移支付和薪资增长双重支撑，美国消费在高通胀和高利率的双重压制下仍稳健增长，成为美国经济韧性的主要来源。

另外，美国私人部门资产负债表稳健，对高利率敏感性也显著钝化。2022年一季度至2023年三季度，居民部门付息支出占可支配收入的比重从4.0%升至5.3%，刚刚超过疫情前（2019年四季度）5.0%的水平，仍处历史低位；企业部门债务平均期限高达13年，高定价的债务占比偏低，有效利率水平仍然低企。站在当前时点评估，财政政策对美国经济扩张性作用显然超过了货币紧缩负面影响。2023年全年实际GDP增速大概率将显著高于2%。

美国宏观政策的均衡仍将在未来一段时间内持续

《金融时报》记者：您如何看待2024年的美国经济？

丁安华：前瞻地看，2024年美国财政政策力度或较2023年边际收敛，但总体仍将显著强于疫情前水平，货币紧缩即期与滞后效应逐步显现，美国经济增长和通胀仍将回落，但斜率或低于市场预期。更重要的是，美国大概率可以避免激进加息带来的经济衰退。我们预计，2024年美国实际经济增长可能达到1.8%，略低于今年的水平；经济韧性或将延续，动能结构上或出现边际转换；前期强劲的居民消费或有所转冷，而疲弱的地产投资将有所回暖。

第一，居民消费。收入增速放缓叠加消费意愿收敛，美国居民消费大概率边际转冷。一方面，美国居民收入增长或将放缓。2023年前三季度美国居民可支配收入同比增长7.9%，远高于疫情前三年中枢5%，超调增长全部来自财政支撑。展望未来，一是财政支持力度退坡，2024财年生活成本调整率从8.7%收敛至3.2%，个人所得税起征点上调幅度也从7.1%收敛至5.4%；二是薪资增速放缓，2022年全年美国平均时薪同比增速中枢高达5.4%，2023年前三季度已跌至4.4%，2024年大概率跌至3%附近。另一方面，平均消费倾向将常态回归，疫情防控期间美国政府大规模转移支付极大地刺激了美国居民消费意愿，2023年美国居民平均消费倾向达92%，较2022年边际下行2个百分点，但仍超出疫情前中枢2个百分点。当前美国居民所积累的“超额储蓄”已基本耗尽，超调的消费意愿预计将随收入增长走弱而趋势回归。

第二，房地产投资。当前美国房地产市场库存处于历史低位，并已进入补库存周期，驱动房地产投资于2022年三季度开始回暖，这一趋势预计将在未来一段时期内持续。疫情冲击提升了居民的住房偏好和购房需求，次贷危机以来持续的库存去化令美国房屋供给处于历史低位。2007年7月至2022年1月，美国住房库存量从439万套下降至121万套，降幅达72.4%。尽管美联储迅猛加息，但极度短缺的供给仍有力支撑了房价和房地产投资需求，库存周期随之反转。2022年1月至2023年10月，住房库存量累计上涨23.1%。受此影响，美国实际GDP中房地产投资环比折年率已于2022年三季度见底，录得-26.4%，随后跌幅逐季收敛，并于2023年三季度转正至3.9%。

第三，非房投资方面，高利率抑制作用大概率将有所增强，但以人工智能为代表的知识产权投资韧性或继续表现强劲。历史上地产投资领先非地产建筑投资两年左右，预示未来非地产建筑投资将快速转冷；设备投资跌幅预计将有所走阔；知识产权投资自2012年起持续增长，叠加本轮人工智能投资潮方兴未艾，未来预计仍将保持正增长。

从货币政策观察，尽管美联储本轮加息周期大概率已经见顶，但未来转向时点及路径仍存在不确定性。2023年四季度以来，采购经理指数（PMI）、非农就业和零售数据渐次证伪了三季度美国经济脉冲的可持续性，“再通胀”风险也显著下行，进一步加息已无必要，市场预期美联储将于2024年中开启降息讨论。由于美国经济基本面仍相对健康，未来降息开启时点仍取决于去通胀“最后一公里”的进展，斜率上也可能呈现显著“长尾”特征，即降息速度和幅度均偏低。简言之，美国本轮加息周期或呈现“急起缓落”的特征。

前瞻地看，美国货币与财政政策间的制衡仍将持续，拜登政府寄望于冲突中实现动态平衡。相较疫情前，美国财政政策将延续宽松，赤字率将持续位于5%以上。而为达成2%的通胀目标，美国货币政策易紧难松，实际利率居高难下。未来一段时期内，全球经济都将运行在美国宽财政、紧货币政策冲突的阴霾下。“高利率”美元体系或将继续对全球经济施加深远影响，财政政策分化所造成的美国和非美经济体的经济剪刀差亦将持续。更高的赤字率中枢将继续支撑美国经济韧性，更高的美元实际利率水平又会压制非美经济体的增长。尽管加息周期已见顶，但在美联储政策转向发生之前，宏观经济和金融市场波动或将加剧而非平息。面对美国宏观政策冲突带来的颠簸，各经济体都需要“系好安全带”。

实现发展和安全的辩证统一和动态平衡

《金融时报》记者：您认为中国如何“系好安全带”？如何协调发展与安全的关系？

丁安华：党的二十大报告指出，要“以新安全格局保障新发展格局”。在经济意义上，发展指的是高质量发展，安全指的是有效防范化解各类经济金融风险。发展和安全这一对辩证统一、动态平衡的目标，将对未来中国经济运行产生深远影响。

第一，发展是安全的保障。2023年中央经济工作会议指出“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理”“聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务”。2024年在发展和安全的平衡之中，发展（特别是经济建设）的重要性进一步提升。根据中央经济工作会议研判，当前我国面临内部“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点”五大风险挑战以及“外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，经济短期和长期维度存在下行压力。会议用“稳中求进、以进促稳、先立后破”十二个字定调2024年经济工作，其中“稳中求进”沿用上年，表明“稳”仍是最大目标，“以进促稳”指向经济工作将积极进取，“先立后破”毫无疑问更强调“立”而非“破”。

保持合理的经济增速是统筹发展和安全的必要前提。一方面，只有经济增长保持合理增速，才能创造足够多的就业岗位，提升民生福祉，促进居民收入和预期的良性循环；另一方面，只有经济名义增速高于名义利率水平，债务才能运行在可持续路径之上。未来各项政策将积极作为形成合力，着力提振经济增长内生动能。宏观政策需强化逆周期和跨周期调节，充实政策工具箱，有力有效托举增长。在政策积极托举下，2024年我国经济有望进一步修复，“双循环”更加均衡，“三驾马车”动能总体延续今年格局。

一是随着海外增长动能衰减和内需复苏，2024年我国进出口或同步小幅正增长，货物贸易顺差同比基本持平，服务贸易逆差或进一步扩张，净出口对增长或仍呈负向拖累。二是固定资产投资动能有望明显提升。公共部门投资将成为经济增长重要支撑，全口径基建投资增速或达10%，制造业投资增速或超7%。受 “三大工程”“保交楼”存量投资支撑，房地产投资跌幅有望收敛至-7.3%，但商品房增量投资或延续低迷。三是消费继续向潜在水平修复，社零增速或为5.6%，动能较2023年有所上行。在力促经济短期复苏的同时，从中长期看，我国需加快贯彻新发展理念、构建新发展格局、推动高质量发展，促进新旧动能有序转换。未来经济需摆脱传统以高资源投入、高环境成本和高社会成本驱动的增长，更多依靠科技进步、高素质人力资本等新动能。

第二，安全是发展的前提。百年未有之大变局下，我国面临的内外部环境日趋复杂严峻，在推动经济高质量发展的同时，需有效防范化解重大风险，确保经济平稳运行，中国式现代化顺利推进。2023年10月中央金融工作会议召开，特别关注了当前经济金融领域的三大风险。

首先是中小金融机构风险。未来防范化解中小金融机构风险，关键在于四个方面。一是严格中小金融机构准入标准和监管要求。二是推动中小银行完善公司治理、健全内控机制。三是鼓励中小金融机构立足当地、特色化经营、差异化发展。四是明确中小金融机构风险化解处置原则。对于评级尚可的机构，积极拓展其资本金补充渠道，压降不良资产发生率，主动化解风险；对出现流动性风险但资可抵债的机构，尽量安排其自救，并鼓励通过机构整合、引战重组等方式兼并重组；对于不具备拯救价值的机构，重组或重整完成后仍不符合设立条件的，有序实现市场出清。

其次是地方债务风险。防范化解地方债务风险，处理好存量与增量、显性与隐性、中央与地方、短期与长期四大关系是关键。一是防范化解债务风险要化解存量风险，做好甄别分类，在积极动用财政、金融资源的同时，探索区域特色化债方式；要控制增量，规范债务来源及用途，提升资金使用效率。二是规范举债方式，或发行长期建设国债、“特别国债”等中央债券，减少对新增专项债的依赖。三是优化央地债务结构，2023年四季度中央财政增发一万亿国债，或标志着积极财政思路的转变以及央地债务结构优化调整的开端。中央财政将更多发力，缓解地方财政及债务困局，提升财政资金使用效率。四是短期应急措施与长期制度建设相结合，标本兼治。

最后是房地产风险。2023年7月政治局会议提出了通过发展化解风险的思路，首提“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”。12月中央经济工作会议指出，要“积极稳妥化解房地产风险”，重点在畅通供需循环、发展与安全并重。一是销售端供需良性循环与融资端政策工具创新相结合。因销售端回款仍占房地产企业开发资金来源的一半，房企基本面实质性改善仍有赖于销售端的企稳回暖。因此在供求关系发生深刻转变的当下，销售端和融资端政策预计将由限制性全面转向支持性。二是短期化解房地产企业流动性风险与长期建立房地产新发展模式相结合。短期看，房地产市场可在市场化、法治化原则下满足行业合理融资需求，同时让市场机制发挥作用，支持并购重组，优胜劣汰。长期看，新发展模式应让住房回归商品属性，满足人们居住需求，推动土地供给制度和房地产开发销售制度改革。

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