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　　曾经备受市场瞩目的民企首单“分拆+借壳”——大连热电的重组戛然而止。8月22日晚，大连热电公告称，公司决定终止重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金。

对于终止原因，大连热电表示，鉴于市场环境较本次重组筹划之初发生较大变化，为了切实维护上市公司和广大投资者利益，经公司审慎研究并与交易各方友好协商，决定终止本次重组事项并撤回申请文件。

　　民企首单“分拆+借壳”叫停

　　回溯本次重组历程，2023年6月，大连热电和恒力石化同时发布公告称，恒力石化拟分拆所属子公司康辉新材料科技有限公司（简称“康辉新材”）通过与大连热电进行重组的方式，实现重组上市。

　　交易方案包括三部分：一是大连热电拟向大连洁净能源集团有限公司出售截至评估基准日之全部资产及负债，拟出售资产交易对方以现金方式支付对价；二是大连热电拟向恒力石化、恒力化纤以发行股份购买资产的方式，购买康辉新材100%股权；三是大连热电拟向特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金。

　　按照方案，本次交易完成后，大连热电将成为康辉新材的控股股东，恒力石化将成为大连热电的控股股东，恒力石化也将拔得民企“分拆+借壳”的头筹。

然而，重组推进一年多时间却戛然而止。对于终止原因，大连热电表示，自本次重组启动以来，公司及相关各方积极推进各项工作，按照相关规定履行信息保密及披露义务，鉴于市场环境较本次重组筹划之初发生较大变化，为了切实维护上市公司和广大投资者利益，经公司审慎研究并与交易各方友好协商，决定终止本次重组事项并撤回申请文件。

　　公开资料显示，康辉新材位于辽宁营口，是恒力石化全资子公司。主要产品包括中高端MLCC离型基膜、偏光片离型保护基膜、锂电池隔膜、感光干膜用基膜、超薄电容膜等。2023年康辉新材的营业收入为69.13亿元，归母净利润为2.44亿元。

　　相比之下，大连热电的业绩较为逊色，公司主营业务为热电联产、集中供热。宣布终止重组的同日，大连热电还发布了2024年半年报，公司上半年实现营业收入4.05亿元，同比增长0.84%；净利润为-4135.92万元。

　　标的资产估值合理性引监管关注

　　事实上，重组推进过程中，上交所也对重组交易细节颇为关注，并向公司下发了问询函。其中，相关资产的估值成为问询函关注的焦点。

　　首先是对于收购资产的估值。在2023年9月的问询函中，上交所要求大连热电补充披露康辉新材与日出化工之间采购及销售的具体情况，说明向同一对象既销售又购买的原因及合理性。同时说明本次重组交易作价是否已充分考虑康辉新材目前经营状况下滑的影响，评估假设与相关参数是否合理。

　　而在2023年11月的问询函中，对于康辉新材的追问更加细致。上交所要求大连热电从扩产计划、收入预测、成本预测和毛利率预测等诸多方面对康辉新材全面考察，要求公司说明其资产评估是否合理。

　　不仅仅是拟收购的资产，大连热电拟置出的资产也被重点关注。上交所要求公司说明拟出售资产主要客户和供应商的具体情况及相关业务往来，是否存在关联关系，销售和采购价格的公允性及依据，是否存在向关联方输送利益的情况，以及投资性房地产、房屋建筑物评估作价的公允性等。

有资本市场研究人士表示，当前“借壳”并不被青睐。今年4月，中国证监会发布的《关于严格执行退市制度的意见》指出，要大力削减“壳”资源价值。加强重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，防止低效资产注入上市公司；从严监管重组上市，严格落实“借壳等同IPO”要求。

“当前市场环境下，上市公司如果有资产重组的需求，不应该将精力放到‘借壳’上。”上述市场人士对记者表示，“相较之下，单纯的‘A吃A’是受到鼓励的，这种方式也有利于实现产业整合，有实力的行业龙头公司应该更加重视这一资产整合的方式。”